文|宁成缺
2026年，证监会官网上一纸公告，将百度酝酿了十五年的一场资本棋局推向了聚光灯下——昆仑芯（北京）科技股份有限公司正式启动科创板上市辅导，辅导机构为中金公司。而就在四个月前，这家AI芯片公司已经以保密形式向港交所递交了主板上市申请。
李彦宏的第三家上市公司，正在以“A+H”双轨并行的姿态走来。
从2025年底昆仑芯上市传闻开始发酵算起，百度市值已攀升数百亿港元，股价创下2023年以来新高。
然而，在这张超过210亿元估值的IPO牌桌上，一个尖锐的矛盾正摆在台前：据市场信息，2024年营收约20亿元的昆仑芯，估值仅210亿元；而出货量与其相当的寒武纪，市值曾一度突破8000亿元。
两者之间横亘着数十倍的差距，李彦宏的第三张IPO，究竟值不值这个价？
01
“含着金汤匙出生”，AI算力东风推出来的增长
昆仑芯的故事要从2011年说起。
彼时，百度内部一个不起眼的FPGA AI加速器项目悄然启动。随后几年，百度的FPGA部署规模持续扩大。在国际顶级芯片会议Hot Chips上，百度首次公布了自研的昆仑XPU架构。
2018年是一个关键节点。那一年，中国AI产业进入第一次算力大爆发周期，GPU服务器市场规模迎来爆发式增长，而中美科技竞争的升级，将“国产替代”推向了产业关键词。百度的“昆仑1”芯片在同年正式亮相，采用三星14nm工艺，算力达到260TOPS。
其后，整个国产AI芯片产业开始爆发。阿里平头哥正式成立，壁仞、摩尔线程等“GPU四小龙”相继成立。2021年，百度正式将昆仑芯分拆独立，首席芯片架构师欧阳剑出任CEO，首轮估值130亿元。
财务数据是昆仑芯底气最直接的来源。据市场信息，昆仑芯2024年营收约20亿元，净亏损约2亿元；2025年全年营收预计突破35亿元，有望实现盈亏平衡，其中半数以上收入将来自百度以外的客户。
多家券商研报预测2026年营收有望达到65亿至83亿元。出货量方面，IDC最新数据显示，2025年昆仑芯AI加速卡出货量达11.6万块，与寒武纪并列国产第三。
这些数据说明昆仑芯已经跑通了从设计、流片到规模量产的全流程，产品稳定性和可靠性经过了市场验证，拿到了继续留在牌桌上的门票。
外部订单的突破更为关键。中国移动2025至2026年的AI服务器集采中，昆仑芯在“类CUDA生态”标段拿下了70%到100%的份额，全部排名第一，订单规模达十亿级别。
欧阳剑在接受采访时透露，公司对接的客户已接近百家，覆盖招商银行、南方电网、吉利汽车、Vivo等，交付规模从几十卡到上万卡都有。
从“百度内部供应商”到拿下过半数外部收入，昆仑芯在营收端交出了国产AI芯片阵营中少有的成绩单。
02
30倍的估值差距，问题到底出在哪里？
然而，与营收规模形成鲜明反差的是，昆仑芯的估值与同行的距离仍在扩大。
寒武纪2020年上市初期市值不过257亿元，但纯粹且稀缺的AI芯片概念，迅速吸引大量科创、芯片ETF等被动资金来“打卡”。
叠加AI算力爆发带来的业绩反转——2025年寒武纪营收64.97亿元，同比增长453.21%，净利润20.59亿元——其股价一度冲至1966元，市值突破8000亿元。
2026年一季度业绩继续加速，营收28.85亿元，同比增长159.56%，净利润10.13亿元，单季业绩已接近2025年全年五成，全年高增长已成大概率事件。
而昆仑芯最新一轮融资于2025年7月完成，投后估值仅为210亿元，同期寒武纪市值的零头。
出货量相当、营收差距也在快速收窄，鸿沟究竟从何而来？
稀缺性的消失，是一个无法回避的残酷事实。
分析人士指出，寒武纪享受的估值溢价，核心在于其多年来的“唯一性”——很长一段时间，寒武纪是A股唯一纯正AI芯片概念股，大量ETF被动配置，单ETF持仓就支撑其未盈利时市值破千亿。
如今A股已有摩尔线程、沐曦股份等多家AI芯片上市公司，港股也有壁仞科技在跑，昆仑芯上市已无先发优势，估值几乎不可能再复刻寒武纪的传奇路径。
更深层的掣肘在于，资本市场对“百度系”企业股价的想象力向来有其定价模式。
天眼查数据显示，昆仑芯IPO背后，百度始终以57.67%的高持股比例稳坐大股东位置，这样的股权结构在芯片行业壁垒高、投入重，需要依靠创投机制引入不同地方资金与产业资源的背景下，显得相对封闭。
市场对“跟投百度”的估值逻辑清晰，但在国产替代叙事向冷静回归的当下，一家背靠大厂的AI芯片公司，其生态独立性和商业化能力尚未充分独立，自然无法享受与“独立尖兵”同等的溢价。
软件生态方面的短板同样不容忽视。欧阳剑本人对此有清醒的认识——提到昆仑芯的“类CUDA”编程模型，他坦承：“我们有和CUDA很接近的编程模型，性能和性价比都比竞品好，但通用性、可编程性和生态，确实和头部竞品有差距。”
03
英伟达阴影下，昆仑芯的“主场优势”能守多久？
除了估值落差，昆仑芯面临的最大不确定性是整个产业赛道的残酷竞争。
据IDC最新数据，2025年中国市场AI加速卡总出货量约400万张，英伟达以约220万张、55%的市占率稳坐霸主宝座。虽然相比早年90%以上的统治级份额已大幅缩水，但英伟达在高端训练产品上的生态优势几乎无人可撼。
国产阵营方面，华为以81.2万张出货量、约20%的整体市占率稳居国内第二、国产第一；阿里平头哥以26.5万张、约6.6%的份额位居国产第二；昆仑芯与寒武纪则以各约11.6万张的出货量并列国产第三。
昆仑芯“AI服务器整体解决方案”的打法在早期绕开了让客户做复杂软件适配的麻烦，对政企、运营商等客户吸引力颇大，但这一策略的深度延展性同样需要考验。
“整体解决方案”意味着产品形态更接近“软硬整合”，毛利率高于单纯卖卡，但随之而来的是与华为、浪潮等系统级玩家的直接对抗。
在国产化替代窗口期，昆仑芯依靠运营商、政务、金融等领域的“本土化订单”跑在了前面，但当这些行业的渗透率逐渐饱和，要想保持高速增长，昆仑芯必须在更广阔的商业市场与英伟达、华为正面交锋。
CUDA不可撼动的软件生态、华为昇腾“芯片+MindSpore+CANN”的全栈方案，都会是昆仑芯必须翻越的障碍。
分拆的意义在此变得微妙。从百度集团的角度看，昆仑芯独立上市可以有效减轻百度的财务负担——芯片是重资产、长周期赛道，过去昆仑芯的亏损直接拖累了百度的利润表现，分拆后外部融资不再并表，集团研发费用压力将大幅减轻。
百度也意识到了这一点。分拆公告中坦言，独立上市一方面可使其业务吸引专注于AI计算芯片的投资者群体；另一方面亦可提升昆仑芯在客户、供应商和潜在战略合作伙伴中的形象，提高其协商净额争取更多业务的地位。
只是，一边喊着“独立发展”，一边还是一家57.67%股权牢牢绑在百度身上的附属公司，这句话的说服力，市场心里大概有数。
04
市场的眼睛是雪亮的：AI芯片IPO潮，真正的考验才刚刚开始
对于投资者而言，昆仑芯的IPO悬念远不止于定价本身。投行们为此定下的目标扑朔迷离：中银国际研究团队已给昆仑芯估出1000亿港元；高盛则测算，如果市场给予昆仑芯类似于寒武纪的估值倍数，百度手中约57.67%的昆仑芯股权价值将高达220亿美元，相当于百度当前市值的45%。
但从当前形势来看，这一乐观假设恐怕很难照进现实。摩尔线程、沐曦上市后股价均从峰值大幅回调，11.6万片量级的昆仑芯要想复制摩尔线程、沐曦的千亿市值奇迹，需要付出的远比想象中更多。
市场对国产AI芯片公司的审视早已从“是否国产”升级为系统性的评估：技术自主、客户结构、生态壁垒、盈利能力——任何一个维度不足，都会被二级市场用脚投票。
而昆仑芯的“A+H”双资本布局，可能为其提供一个独特的缓冲空间——港股侧重国际化融资与品牌背书，科创板聚焦高估值与硬科技定价权，两地上市既保证融资确定性，又兼顾估值与市场形象。
这套“进可攻、退可守”的资本排布，是昆仑芯面对当前估值落差的一个务实回应。
中国互联网公司在AI时代最关键的一步棋，正落在百度的第三次敲钟声里。
但当资本狂欢的狂热褪去，留给昆仑芯、留给李彦宏的问题依然尖锐：在国产阵营高歌猛进、资本叙事纷繁复杂的当下，一家公司更大的挑战，从来不是“如何上市”，而是“上市之后，如何活下去”。
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